経済思想期末レポート2009-1

経済思想期末レポート

「大きすぎて潰せない」はずの金融機関破綻の真相

～ヘッジファンドLTCMの栄枯盛衰と金融市場の教訓～

経済学科3年17070053　阿野　有紗

はじめに

　1994年2月24日、アメリカのとある巨大ヘッジファンドが誕生した。[注１]その名はLTCM(Long Term Capital management )。一般には馴染みが薄いが、その後ノーベル経済学賞を受賞する金融工学の革命児たちや伝説トレーダー、連邦準備銀行の副議長などがその設立に携わり、年率40％超の莫大な利益を挙げるなど、裕福な投資家たちにとっては知らない者はいないまさに夢のようなファンドであった。しかしそれは長くは続かなかった。1998年10月7日、世界中の注目を集めたLTCMは負債総額2800億ドルという巨額の損失を出して崩壊した。わずか5年の短い生涯であった。

本レポートではLTCMのドラマティックな栄枯盛衰に焦点を当て、過去30年で急激な発展を遂げた金融工学のグローバルな発展が一瞬にして崩れ去った経緯を前半で紹介し、後半の自論では資本主義社会における金融市場の望ましい在り方について論じていく。

1. 変動相場制への移行が金融工学を発展させた

人々が将来の不確実性の大きさや投資の際の取引価格について、これまでの経験則ではなく数学的に定量化された手法が必要だと感じたきっかけは1973年の変動相場制への移行であった。

アメリカには第二次世界大戦後世界の富が集中し、イギリスのポンドに代わってアメリカドルが基軸通貨の地位を得た。自由主義の国々を支配する一方、莫大な軍事費が使われ、生産力をはるかに超えるドルが発行され、ドルと金の交換は放棄せざるを得なかった。そこで1971年には、当時の大統領であるニクソンが「金とドルの兌換を停止する」というショッキングなアナウンス、そして1973年に主要国は固定相場制から変動相場制へと移行し、通貨は市場評価に委ねられることになった。また1980年初めの金融自由化により、金利の変動が発生してくると、いかにその不確実性を測定して将来受け取る利益を計量するかということが必要になってくる。こうした時代背景の中でアメリカでは高度な金融技術が発達した。これに貢献したのが金融工学という新しい学問であり、まさに資本主義社会の金融市場の実務家の需要にこたえたものとなった。その結果、投資信託の種類が多様化し、国債投資に関心が高まり、企業の新しい資金調達方法が考案された。それに限らず、オプション、先物、スワップ、ポートフォリオインシュアランスやその他の新奇な方法によるリスク管理手法から新たなリターンの源泉が見出されたのであった。[注2]

その中で、今回はオプション理論に焦点を当ててみたい。なぜなら、それはリスクを回避するための1つの重要な手法であり、1997年にノーベル経済学賞を受賞したブラック＝ショールズの公式を編み出した、ブラック、ショールズ、マートンの新進気鋭の金融工学者たちが魅せられた理論であり、その公式が巨大ヘッジファンドLTCMでの取引手法に利用されていたからである。その経緯は次の章で述べることにしよう。

2．オプション理論に魅せられた3人の金融工学者たち

まずオプション理論とは何か、という問いから始めよう。オプションという言葉を辞書で引くと『いくつかのものの中から自由に選びとること。選択権。』（広辞苑）とある。金融市場におけるオプション取引とは、『約束の日時に約束価格で原資産を売買する権利』[注3]のことを指す。身近な例として、海外旅行保険をあげよう。私たちは海外旅行をする時に、盗難や怪我の際に備えて保険に加入する。保険会社は「保障内容を満たす損害が起きた場合、約束していた価格でその損害を負わせる権利」を私たちに売り、私たちは料金を支払ってその権利を買うことができる。その料金が保険料であり、これがオプション価格（プレミアム）といわれる。オプション取引では権利を売るほうは義務であって、権利を買うほうは義務ではないので放棄することができる。これを投資に置き換えても、同じことが言える。すなわち、投資家にとっては、ある一定のコストを負担することでオプションの購入者には利益稼得の上限がない上に、損失の可能性だけを限定することができる。しかし、このオプション価格は算出する方法が非常に難しい。けれども先に述べたように、変動相場制への移行により金融市場では不確実性が増大した。そのような中で、投資家は全財産をいますぐ投資する代わりにオプション（権利）を購入しておくことで、当面の相場動向を見極める時間的な余裕を持つことができる。他方で、相場はほとんど変化しないだろうと読んでいるオプションの売り手は、オプションプレミアムを稼ぐことができる。要するに、ヘッジ（回避）したい人々と投機したい人々の双方のニーズをオプションは満足させてくれるわけだ。[注4]

そんなオプション理論に興味を持った3人の旗手たちがいる。その名はフィッシャー・ブラック、マイロン・ショールズ、ロバート・マートンの3人である。応用数学博士としてコンサルタント会社でオペレーションズリサーチを扱っていたブラックとMITで助教授だったショールズは共に経済学に深い関心を寄せ、特にリスクを最小限に抑えるオプション取引についての共同研究をすることになった。これに興味を持ち、2人の数学的成果について疑問を投げかけ、さらに細かい証明を行うことで公式の正しさを表現したのが、同じくMIT出身でハーバードビジネススクールで教えていたマートンであった。彼らは算出が難しいオプション価格を高度な数学を駆使して公式化し、1973年3人はそのブラック＝ショールズの公式を経済紙に発表するのである。1973年はシカゴのオプション取引所が事業を開始した年である。その影響もあってか今までどこの金融専門誌に投稿しても「難解で特殊すぎるもの」として受け入れられなかったブラック＝ショールズ式が猛烈に使われだした。それまで勘と経験に頼って価格割り出しを行っていた投資家たちは、情報技術の発展によってコンピューターのキー操作だけで算出できるこの素晴らしい手法にほれ込み、あらゆる金融取引に使われることになった。やがてブラック＝ショールズの公式を用いた財務戦略が金融市場のブームとなるのである。

＜なぜブラック＝ショールズの公式が広く使われることになったのか＞

　以下では3人の金融工学者たちが導き出した公式について簡単に説明しようと思う。これによって今までの原始的な金融取引のやり方、先に述べたように勘と経験で決められていた価格を、数式で表すことで基準を設定できることが明らかになるのが理解できるだろう。

　まずブラック＝ショールズの公式は、「株式や債券などの現物とオプションを組み合わせることでよりリスクを抑える」ことを表している。例をあげて説明しよう。今A社の株式を1枚とA社の株式オプションを併せ持つことを考える。A社の株式が1000円とする。そして今後A社株は下がると読んでいる。このまま持っていると、株価が下落し損をする可能性が高い。そんな時はA社株をそのまま持っておき、同時に1枚の権利証書を買い持つ。「A社株式を将来1000円で買い取らせる権利」をタダで買うのである。もしA社株が900円に下落した場合、株だけを持っていれば100円の損になるが、オプションも併せ持っているので権利を行使すると1000円が手に入る。こうして理論上ではタダで権利を買うことで損失を全く生み出さない取引が行われるが、現実はタダなどあり得ない。ではオプションの値段はどうやって決まるのか。低すぎず高すぎず、最適なオプション価格を決めるのは先も述べたように難しい。それを可能にしたのがブラック＝ショールズの公式である。それは

ただし、 ,

　　という形をしている。これはえんぴつと手元にある紙だけで簡単に計算できるものではない。情報産業が進歩し、優秀なプログラムの開発があったからこそ、誰もがコンピューターで計算できるようになったのだ。したがって、IT革命と呼ばれる情報技術の進歩が、この公式を多くの金融機関に普及させた重要な要因の一つであると言えよう。

3．LTCMの設立と崩壊

　はじめに、ヘッジファンドについての説明をしよう。個人や企業の委託を受けて専門家が運用する資金のプール（蓄積）をファンドといい、ヘッジとは、回避という意味を持つ。つまり債権や株式など保有有価証券が下落したときに被る損失を予め回避（ヘッジ）するような投資手法というのが、その名の由来である。

　1994年、アメリカコネチカット州の郊外で、一つのヘッジファンドが設立された。従業員100名足らず、投資家も100名以下の小規模なファンドであった。しかし設立に関わった人物は史上最強とも言われる理論家と実務家の組み合わせだった。その後1997年にノーベル経済学賞を受賞するマイロン・ショールズとロバート・マートン。この二人が以前顧問として関わっていたソロモン・ブラザーズの敏腕トレーダーで新しくできたこのファンドの経営者ジョン・メリウェザー、連邦準備銀行FRBの元副議長のデビット・マリンズやその他顔なじみの実務家たち12人が集結してできたのが、LTCMであった。1994年2月24日、約10億ドルの投資家資金で取引を開始したLTCMは以上のような理由や、銀行監督委員会の監視が及ばないことを利用して独自の資本準備を行っていたので、「夢のファンド」と言われるようになった。彼らにも絶対的な自信があったからこそ、短期でクローズすることはないというのがLong-Termの由来である。[注5]95年には43％、96年には41％の高率配当利回りを出していたことからみても確かに夢のようであることがわかる（当時の米国債の利回りは5％であった）。

ではその実績の根拠となる手法はどのようなものなのか。経営者であるメリウェザーは「市場には異なる種類や満期、利回りの債権が存在し、その利回りが一時的に変動しても、その後ある程度の時間が経てば、再び一定に戻る」[注6]という考え方を利用し投資を行った。すなわち金利の高いジャンク債（経営難の企業社債）である割安債権は市場原理により金利が下がり、金利の低い米国債である割高債権は金利が上昇する。低金利の債権のほうが価値が高いと言えるので、ジャンク債を買って、米国債を売ると、儲けが発生する。LTCMの手法を簡単に書くと以上のようになるが、実際は理論家のショールズ、やマートンなどが、債権とオプションを組み合わせるなど複雑な金融商品を作りだし、そのプログラムを編成したことで、取引に関して膨大な量をこなせるようになった。こうしてLTCMは投資家の信頼を勝ち取っていくのである。

しかし、それは長くは続かなかった。1998年ロシアが債務不履行を宣言したのをきっかけに世界中が信用不安に陥り、投資家たちは安全と思われる国債市場に資金を移した。よって米国債の価値は高まり、ジャンク債は低下し続けるという、本来の市場原理に当てはまらないことが発生した。LTCMを含む世界中の金融機関が一斉に損失を食い止める策に出たので、市場が機能しなくなり、損失はさらに膨張していった。結局、LTCMは回復もしないまま自己資本のほとんどを失い、2800億ドルという巨額な負債を抱えることになってしまった。しかし心配なのはLTCMに融資を受けていた、出資していたなど関連のある金融機関の倒産である。これを見た当時の連銀議長グリーンスパンは関連する金融機関を集め救済額を捻出するよう呼びかけ、民間金融機関でありながら36億2500万ドルの資金を投入した。その後LTCMはその9割を返還し、清算することとなった。金融業界に鮮烈なデビューを果たした怪物ヘッジファンドは派手に崩壊することとなった。

4．天才たちのその後

　LTCMに携わった天才たちは現在どのような人生を送っているのだろうか。経営者であったジョン・メリウェザーはLTCM破たん後仲間と一緒に新会社JWMパートナーズという投資運用会社を設立した。2008年の2月には10億円の資金を運用していたが、今回の不況で収益が急激に落ち込み、メインのRelative Value Opportunity Ⅱ ファンドの閉鎖を決めた。マートンはハーバードのビジネススクールの教授として、現在は学術顧問委員会のメンバーや競争市場顧問評議会のメンバーなどを兼任しながら研究を続けている。ショールズはスタンフォード大学でファイナンスの教授として教鞭をとる傍ら、ファンドの顧問として管理委員会に属し、自らの研究と経験を生かしている。そして「リスクが高すぎる」として、LTCMから設立の誘いを断り、一人LTCMの手法に限界を警告し続けていたブラックは95年に喉頭がんで亡くなった。[注7]

　時代の流れとともに大きく変動してきた市場取引を数学的に表現することで、彼らは簡単な論理で正確なリスク管理を行う手法を発明してきた。その中でリスクを完全に封じ込める金融商品を開発したことは金融業界にとって奇跡であった。しかし現実には、理論では計測されないリスクがあり、LTCMの破たんではそうしたことが運悪く起きてしまったのだ。この破綻によって金融市場における異常な舞い上がりを見せたブームがある程度鎮静化し、金融工学者や投資家たちも今までの手法は万全ではないと認識できた、という面から見ればLTCMの破綻も無駄ではないだろう。

5. 規制緩和への期待

　グローバル化時代と言われている現代の金融市場は、複雑に入り組んだ巨大な世界ネットワークである。金融機関は世界中の投資家から資金を集め様々な方法で運用し、先進国は期待する新興国に多額の資金を投資し、市場では為替取引や先物取引が活発に行われるなど、国際金融市場を語る上で「国境を越えた流動性」は欠かせないものである。しかしそれと同時に、多様な投資方法、金融商品が生み出される反面、多様なリスクも発生していく。マイク・デイヴィスは次のように述べている。『危機においてもグローバリゼーションが全面開花である。30年代初頭では数年間要したことが現代ではたった3週間で起きてしまう。』と。[注8]まさにこれはグローバル化した資本市場の流動性が引き起こす問題であり、金融危機はそのような自由市場が避けて通ることのできない定めなのだ。

それならば、どのようにして金融危機の影響を抑えることができるだろうか。LTCMではニューヨーク連邦準備銀行の要請により36億2500万ドル、さらにそれに関連した金融機関に対し数千億ドル、ちなみに去年のリーマンショックでは米大手保険会社AIGに1525億ドル、米最大手銀行シティバンクには450億ドルの公的資金が投入された。[注9]しかし、政府援助は果たして効果的なのだろうか。もし本当に効果的に政府援助が行われるのなら、これほど長い間不況の心配をしなくて良いはずである。しかし実際は違う。金融機関は自由な市場を求める反面、困ったら政府が援助してくれるという矛盾を持っていることは否めないであろう。そのような矛盾を抱えたままでこれから先も、政府が危機に対処するために、と言って何千億ドルもの公的資金をポンと放り出すのをただ傍観するしかないのだろうか。金融機関自らが危機を立て直すべきなのではないだろうか。

その矛盾を解決する方法として、規制緩和を行うことで、金融機関が政府援助を受けなくても良い方法を提案したい。それは破たんした金融機関の一部を、金融業に参入したいと考えている違う産業の会社が買収する方法である。危機に陥った金融機関は自分の力で再建することが難しい。だからと言って国民の税金からなる政府の莫大な公的資金を安易にそこに投入するのは、一時的な効果があっても長期的には不確実である。そうであれば、規制緩和をして自由に業務提携し、ギブアンドテイクの関係を結ぶことができれば、政府の役割は最小限に抑えられるのではないだろうか。わかりやすくするために例をあげよう。破たんした金融機関LTCM はかなりの負債額を抱えているので、それを誰かに負担してもらいたいと考えている。そこで、規制緩和により新たに金融業に参入したいと考えている大手自動車メーカーのトヨタがあるとしよう。経営も順調なトヨタはLTCMの負債を一部肩代わりする代わりに、LTCMの権利や顧客リストを貰い、それによって基盤を作る。しかし、自動車メーカーと金融機関の経営手法は違うので、トヨタは金融業務の経営ノウハウを身につけるために金融系コンサルティング小会社にその提供をしてもらう。トヨタはその見返りにその会社に出資し傘下に置く。このように、破たんしたLTCMの負債を様々な有力会社が共同で負うことでLTCMは借金も返済できるし、トヨタは新たな業種を新規拡大できるだろう。そうすると、政府の援助がなくても金融機関の大型倒産や連鎖倒産は避けられる。確かに、政府の援助を停止してしまうと金融機関及び投資家はリスク回避的になり、大口取引が少なくなり、中小企業の融資も渋るという問題も出てくるだろう。しかし、規制緩和により、民間同士で業種の垣根を越えて競争することで、現在よりもさらに効率的で充実したシステムが構築されると考える。

6. まとめ

人間は本来自由に生きる権利を持っているとするならば、大いに利潤を求めて市場に集まるべきである。しかし第三者の権利を侵害すること、すなわち一部の民間金融機関の破たんのために政府援助として投下される公的資金を国民が納める税金で賄っているという事実に納得がいかない人々は大勢存在する。さらに危機の中で冷静に対処法を考える暇なく行われる国家の介入が逆に金融機関の自立を損なわせ、むしろ危機を悪化させてしまうこともある。そうした状況下で規制強化を行い大きな政府を実現したところで、金融市場の発展は続かないだろう。国家介入から解き放たれ、「競争による失敗からいかに学ぶか」を、純化された市場の中で考えることが重要なのだと思う。

LTCMの経営に携わったノーベル経済学者のマートンは破たん直後のインタビューで次のように答えている。

　『われわれがLTCMで経験したことをモデルや理論に生かしていくことこそ、大切だと考えています。それこそが理論と実践の大切さを標榜する私たちの仕事だと思います。』[注10]

これは彼がいかに学者寄りの考えを持っていて、経営者に向いていないことを示すものかもしれない。市場取引には絶対安全という保証は存在しない。利益を上げるためにはそれ相応のリスクを考慮する必要がある。そのリスクを最小限に抑えて利潤獲得を可能にする金融工学を科学的思考により発展していく学者、それを金融市場の実務に関連付ける経営者、そしてそれに投資する投資家たちがそれぞれの立場を認識することで、金融市場はさらなる発展を遂げていくだろう。それは金融業界のみならず市場を形成する要因、政治、そして外交といった外力を伴った形で世界経済が構築されていく仕組みが今後も理解されていく事が期待される。